供需分析始终贯穿于周期品分析中，价格受供需短缺或过剩的影响非常显著。以5-6年为一周期的白糖产业具备显著的周期特征，供需缺口为正则价跌，供需缺口为负则价涨。
自2003年以来，我国白糖已经历两个完整糖周期，分别是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9，其中上行期均保持30个月以上，涨幅分别达165.2%、191.4%。目前，周期三正处于下行期，根据广西糖网数据，2019.4.1柳州白糖现货价为5250元/吨，相比于2016.12高点7020元/吨降幅为25.21%。根据历史周期规律，我们粗略估算，自2016.12达到高点以来，大约经历30个月本轮周期结束，随后开启新一轮周期。
根据美国农业部预测，2019年我国自产糖数量约为1080万吨，同比+4.85%；自2016年开始，我国自产糖产量已连续递增三年。根据以往规律，我国蔗糖产量呈现6年一个周期，该规律主要源于甘蔗宿根生长周期、种植效益、出糖率等方面。与蛛网模型类似，蔗糖生产遵循“涨价——增产——降价——减产——涨价”的量价关系规律。我们认为2019年是产量出现拐点的一年，2020-2021年蔗糖产量将处于减产周期，糖价开启上行趋势。
一、白糖消费短期内稳定，未来价格变化看供给
自1960年以来，我国白糖消费量经历三个阶段。1960-1987年，我国人民生活水平处于逐步恢复阶段，白糖消费保持快速增长，年均复合增速达8.13%；1988-2008年，受经济快速发展、人口快速增长的推动，期间白糖增加523.8万吨，年均复合增速为3.3%；2009年至今，白糖消费增速平缓，年均复合增速约0.94%，近些年白糖消费量维持在1560-1580万吨之间，几乎没有增长。
根据日韩经验，当人均GDP达到9000-11000美元以后，白糖消费量将出现拐点。基于国家统计局对各省GDP的统计数据，我们发现北京、天津、上海等8个省市人均GDP已达到11000美元以上，已越过白糖消费拐点；陕西、重庆、湖南、内蒙古4个省市正在经历拐点阶段，其余19个省市尚未经历白糖消费拐点，且人均GDP与9000美元差距较大。基于以上判断，我们认为短期内白糖消费量保持稳定，随着19个省市人均GDP的逐步上升，未来将呈现逐步增长态势。
基于上述观点，我们认为我国白糖国内消费量短期内保持稳定，美国农业部预测2019年我国国内白糖消费量为1580万吨，同比增长0.64%。价格受供需两方面影响，在需求稳定的情况下，供给成为主导价格变化的因素。
二、内糖或将进入减产周期，进口量趋于稳定
1、糖料蔗影响糖产量变化，种植收益下滑带动内糖进入减产周期
我国糖产量受甘蔗播种面积、单产情况、出糖率等因素影响，其中糖产量与甘蔗播种面积变动方向基本一致，呈现6年一个周期。本质上来说，推动农户种植甘蔗的动力来源于种植收益，通过甘蔗本身收益情况以及竞争作物收益情况，可以预判未来甘蔗种植规模情况，进而判断糖产量与价格。
甘蔗每亩净利润与糖产量呈反向关系、与糖价呈正向关系，而每亩净利润受甘蔗收购价与种植成本变化影响。我国广西实行蔗糖价格挂钩联动、二次结算管理办法，每年会根据国内糖价制定最新榨季的最低收购价，制糖企业以不低于上述最低收购价与农户交易；在榨季结束后，根据该榨季实际食糖销售均价，价高则将差价补贴给农户，价低则不再进行二次结算。2018/19榨季广西甘蔗收购价下调10元/吨至490元/吨，经历三年上调后开启下调趋势。2018年广西甘蔗种植成本为2362元/亩，其中人工成本占60%，按照每亩产出甘蔗5.5吨计算，2018年甘蔗每亩净利润约为388元，呈现下行趋势，对应白糖柳州现货价亦掉头向下。
从制糖企业的角度来看，按照甘蔗收购价490元/吨、平均出糖率12%、加工成本1300元/吨计算，我国白糖生产成本约为5382元/吨。2019年4月10日，柳州白糖现货价为5280元/吨，2018H2以来持续处于亏损当中，制糖企业压力较大，对糖料的支付意愿会呈下降趋势。基于此，政府对价格向下调整幅度将加大，对于甘蔗种植农户来说，利润下行或亏损是减少种植面积的主要原因。
2019 年 4 月 11 日广西壮族自治区发展和改革委员会发布《关于糖料蔗收购价格实行市场调节价问题的通知》，提到自2019/20榨季起，广西糖料蔗收购价格退出政府知道价格管理，实行市场调节价。由种植主体和制糖企业签订糖料蔗订单合同，明确糖料蔗收购价格、收购范围等，鼓励糖料蔗按质论价。我们认为在制糖企业持续亏损的背景下，糖料蔗价格市场定价后将加速下行，蔗农盈利空间持续被压缩，将利空甘蔗种植面积。
此外，相对于甘蔗来说，其竞争作物的种植收益向好会利空甘蔗播种面积。根据布瑞克数据显示，2018年广西木薯、桉树作物种植收益近900元/亩、500元/亩，远高于甘蔗种植收益。基于上述客观数据，我们认为当前在相对收益差距较大的背景下，农户减少甘蔗种植面积成为趋势，进而推断2019/2020我国白糖进入减产周期。
2、内糖受关税措施保障，进口量呈稳中下行趋势
2019年，美国农业部预计我国糖进口量为400万吨，占糖消费量的25%左右。我国食糖进口分为配额内与配额外，目前配额内进口配额为194.5万吨，其余均为配额外进口。2011-2016年我国糖进口量呈现快速增长趋势，由214.3万吨上升到611.6万吨，增长185.4%。进口量的快速增长，其价格优势对国内制糖行业造成较大的冲击。
2014年商务部实行进口自动许可制度，加强企业自律；2017年国务院关税税则委员会决定对进口食糖产品实施保障措施，自2017年5月22日至2018年5月21日税率为45%，2018年5月22日至2019年5月21日税率为40%，2019年5月22日至2020年5月21日税率为35%。上述政策对糖进口量有显著约束作用，2017年糖进口量为460万吨，同比下降24.8%，之后呈现稳中下行趋势。
2018年9月开始，配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值；对于2020年5月21日保障关税措施取消后，配额外进口糖成本约下降1000元/吨，而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外，考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期，关税保护取消后的影响将得到部分对冲，我们认为2019/20榨季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。
三、受原油、气候、政策等影响，外糖产量趋势下行
1、巴西：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位
2018/19榨季全球糖产量与出口量分别为18588.6万吨、578.8万吨，巴西占比分别为16.46%、33.86%。巴西中南部为甘蔗主产区，其种植面积占比达90.23%。受2018年国际糖价低迷影响，巴西甘蔗种植面积或创近五年新低。2019.5.1巴西中南部甘蔗入榨量4542.9万吨，同比-24.5%，入榨量呈现大幅下行状态。
甘蔗为制糖、制醇成本中的主体，对总成本变化具备显著影响。根据沐甜科技数据，2018年巴西甘蔗种植成本均值约为122雷亚尔/吨。制作每吨食糖、乙醇所需甘蔗分别为7.2吨、24.06吨，可得每吨所需甘蔗成本为192.82雷亚尔、2935.32雷亚尔。此外，加工成本亦是总成本的一部分，主要包括设备、人工、税费、物流等，合计制糖、制醇总成本为1274.9雷亚尔/吨、4193.3雷亚尔/吨。受益于甘蔗种植的高度机械化，巴西制糖成本具备显著优势。
巴西甘蔗主要用于制做食糖与乙醇，两者比例关系直接影响到食糖产量，具体看两个方面，一是燃料乙醇与汽油的竞争力情况，二是燃料乙醇与原糖的价格比较。
1）燃料乙醇与汽油比价低于0.7时，利好乙醇消费。巴西燃料乙醇与汽油是替代品关系，汽油作为原油的下游产品，受原油价格直接影响。对于“灵活燃料”汽车，其使用哪种燃料取决于汽油和乙醇的价格比，通常情况下，乙醇价格低于汽油价格的70%时有竞争优势。19.4圣保罗醇油比为0.68。从下游消费看，2019年1-4月，巴西乘用车销量合计68万辆，同比+8.59%，增长幅度依旧显著。基于乙醇对汽油的价格比较优势，以及下游消费量的快速增长，我们看好燃料乙醇在未来的增长潜力。
2）糖醇平衡价为14美分/磅，超出时例多糖产量。在2017/18榨季的完整数据基础上，我们推算出糖醇平衡价为14美分/磅。即当糖价高于14美分/磅时，蔗糖收益将高于乙醇，糖厂将提高制糖比。根据农业部数据，2018年1月17日以后，原糖国际现货价始终处于14美分/磅以下，2019.5.21最新价格为12.21美分/磅。我们认为当前原糖价格处于低位，对于新开榨季来说，不利于制糖比的提升，即制醇比例将依旧保持较高位；未来随着糖价的复苏，若其相对乙醇的价格优势可持续1个月以上，糖厂会大概率糖醇制作比例。从新一榨季的蔗糖产量数据来看，巴西中南部蔗糖产量同比-38.9%，呈现快速下行状态。我们认为2019/20榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位，预计制糖比在36%-40%之间。
综合来看，考虑到糖醇比将维持低位、原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、等因素，2019/20榨季巴西糖产量低位运行概率较大，糖价有望实现复苏。
2、印度：气候成产量最大变数，库存压力寻求释放
据USDA，2018/19榨季印度产量或达3307万吨（占全球总量18.5%），超越巴西（2950万吨）成为全球最大食糖生产国。据ISMA，截至4月底，2018/19榨季印度糖产量3211.9万吨，同比增加93.6万吨。印度甘蔗种植主要集中于北方邦、马邦、卡纳塔卡邦，合计占比达73.67%。受制度影响，甘蔗FRP常年偏高，而糖价下滑，糖厂亏损，拖欠蔗农款项情况严重。据公开数据统计，2019H1糖厂拖欠款已达3030亿卢比。此外糖厂普遍推迟开榨，进一步激化糖厂与蔗农的矛盾，将不利于甘蔗种植稳定性。我们预计受两者难以调和之影响，利空未来甘蔗种植面积。
从影响因素角度看，我们认为气候与出口情况是影响印度食糖产量与库存量变化的关键。
1）气候成印度糖产量最大变数。印度基础设施建设方面较为薄弱，其农业发展受气候状况影响较大。若遭遇极端天气，农产品产量将受到较为严重的打击。在甘蔗种植方面，我们认为主要关注厄尔尼诺现象发生情况以及季风降雨情况。
弱厄尔尼诺现象进行中，建议持续关注。历史上较为典型的厄尔尼诺现象时间点为2009、2015年，对应等级为中等和超强。2009、2015年印度季风降雨量（6-9月）分别为728.78mm、765.8mm，为近十年的地位，且较正常降雨量（890mm）低14-18%，造成印度干旱，甘蔗减产显著。从数据比对发现，厄尔尼诺强度达中等及其以上时，印度季风降雨量受到显著影响。根据国家气候中心数据，厄尔尼诺现象已于2018年10月开始，截至2019年5月，期间峰值强度为0.95℃，强度为弱。考虑到厄尔尼诺现象对季风降雨情况的影响，我们认为应紧密跟踪Nino指数，观察潜在变化趋势，及时调整未来预期。
季风雨降雨情况影响甘蔗产量与出糖率。甘蔗生长依赖水分支持，并在不同阶段需水量不同。而印度没有灌溉系统和措施，甘蔗种植完全依靠季候风带来的雨水。每年印度西南季风雨主要集中在6-9月（降雨量正常值为890mm），若此时西南季风偏强，带来强降雨可能造成洪涝，而当西南季风偏弱的时候，则带来干旱。2019年4月印度气象机构Skymet表示，受厄尔尼诺影响，印度今年6-9月季风期降雨预计将为正常值（890毫米）的93%，其中6月为77%, 7月为91%, 8月为102%，9月为99%。根据历史数据测算，我们认为当季风期降雨为正常值的90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态。
2）出口释放印度食糖高库存压力。印度食糖出口受汇率、成本、政策等多方面影响。当前，汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量的提升。
2017/18榨季印度食糖库存量为1421.4万吨，处历史最高位；根据USDA预测，2018/19榨季印度食糖库存将高达1758.4万吨，同比+23.7%。因此，印度食糖出口压力较大。自2018年以来，印度频繁出台食糖出口政策，通过补贴、免税等方式给予糖厂优惠，以期刺激食糖出口。2018/19榨季印度计划出口500万吨食糖，截至19年5月下旬，印度已签署310万吨食糖出口合同。
2018/19榨季甘蔗收购价（FRP）为2750卢比/吨，按照出糖率12%、其他成本30%、出口补贴7.2美分/磅计算，印度食糖出口成本为14.25美分/磅。2019年6月27日，原糖国际现货价为12.53美分/磅。印度食糖出口将面临亏损约1.72美分/磅，而内销收益为-1.08美分/磅，相比之下，出口亏损更多，糖厂出口意愿不大。
按照当前收益计算，出口平价为13.17美分/磅，也就是说国际现货价达到出口平价时，印度糖厂才会有动力进行食糖出口。另外，如果印度减少补贴金额或者提高国内最低糖售价（MSP），出口平价将上升。综合来看，当前国际糖价以及印度补贴幅度，都不构成较大的出口意愿，500万吨出口计划或难以完成。
四、内外糖均指向减产趋势，全球糖价复苏指日可待
从全球供需状态来看，2018、2019E全球食糖库销比为29.91%、29.1%，处历史高位。随着全球进入减产趋势，USDA预计2019/20榨季库销比降为26.97%，供给压力减小，利好糖价复苏。
我国糖价主趋势跟随外糖价格变化，国内政策、产量、收放储等因素对短期波动有影响。根据巴西、印度、泰国的产量分析，我们认为全球糖产量将进入减产周期，未来糖价将开启上行趋势。国内甘蔗收购政策变化、进口关税影响都趋于利空糖产量，因此我们认为2019/20榨季将开启糖产量下行趋势，糖价将迎来新一轮上涨周期。
