观点聚焦
独角兽越来越多是本轮科技泡沫的重要特征
美国科技界将估值超过 10 亿美元未上市公司称为“独角兽Unicorn”，取其稀有怪诞之意。2014 年 2 月时全球还仅有 41 只“独角兽”，而目前数量已翻倍到 87 只（图表 16-17）。其中小米、Uber 等 9 家公司估值已超过100 亿美元，被命名为 Decacorn。此现象即使在科技股票估值远超当下、VC 投资总额远超当下的上一次科技泡沫顶峰时，也没有出现过，可谓是本轮科技泡沫的重要特征。新技术使初创企业更容易规模化，大企业和传统公开市场投资者加入使私募市场流动性充足，创业者推迟 IPO 以避免愈加严格的股票市场监管和投资者对季度利润的跟踪。市场上关于泡沫的警告不绝于耳，也使创业者即便现金充足也尽量融资。
独角兽成功的关键是把握技术和经济发展时点
企业软件、电商、消费互联网和金融服务是独家兽最多的领域，但中国印度的“独家兽”尚缺乏企业软件类，未来或还有机会。连环创业者成功概率更大，但也要选对重视投后管理的投资人。对比上一轮失败了的 Webvan 和这一轮欣欣向荣的 Instacart、Postmates 等，可以看到把握技术和社会经济发展时点的重要性。从更远的时间维度看，这一轮投资中的独角兽，未来还是有可能成为伟大企业。
大独角兽 IPO 将最终使后期投资降温
当前美国 VC 市场上，投资最活跃，估值攀升最快的是 IPO 前的后期阶段，而天使/种子轮和 AB 轮的活跃度已开始降低。到今年 1季度，天使/种子轮的投资数量和金额，已连续 2 个季度下降，累计分别下降 37%和58%。A/B 轮的投资数量连续 3 个季度下降，累计下降 27%。且投资者集中资源到少数优势项目上。而后期投资的火爆得益于 IPO 之后的超额收益，但平均超额收益已从 2013年的 216%下降到 2014年的 137%，而 Box 等 IPO 定价低于私募估值的 IPO Down round 案例也逐渐增多。随着未来几年更多大独家兽最终走向 IPO，超额收益将不可避免的下降，后期 VC 投资也将降温。
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前期估值理性、后期保护条款控制了泡沫破灭时的下行风险
VC 投资时的估值是将退出时点上的估值，根据预期回报率，倒算而得。与股票投资者不同，VC 投资者看中 10 年后退出时的市场空间和企业现金流，因此 Uber 估值之辩的关键点就在于 VC 投资者对 10 年后出行方式改变的展望。而另一方面，VC 投资项目时的预期回报率不仅需要使基金整体回报率超过公开市场，还要考虑50%-80%的项目失败概率，从而以较高的要求回报率贴现退出估值。当下越来越流行的投资协议中的特殊保护条款，可能吹高后期投资的纸面估值数字，也使投资者控制了泡沫破灭时的下行风险。
为什么独角兽不再稀奇？
Economic history is a never-ending series of episodes based onfalsehoods and lies, nottruths. It represents the path to big money. The objectis to recognize the trend whosepremise is false, ride that trend and step offbefore it is discredited. -- George Soros
“独角兽”愈来愈多是本轮科技泡沫的重要特征
当下已有 87 只“独角兽”，即估值超过 10 亿美元的未上市公司。美国科技界将估值超过 10 亿美元未上市公司称为“独角兽 Unicorn”，取其稀有怪诞之意。但一年以来，独角兽的数量越来越多，2014 年 2 月时全球还仅有 41 只“独角兽”，而现在数量已翻倍到87 只（截止 2015 年 4 月30 日）。而其中 9 家公司（小米、Uber、Palantir、Snapchat、SpaceX、Pinterest、Flipkart、Airbnb、Dropbox）估值已超过 100亿美元，被命名为 Decacorn（一个不存在的词、不存在的动物）。此现象即使在科技股票估值远超当下、VC投资总额远超当下的上一次科技泡沫顶峰时，也没有出现过，可谓是本轮科技泡沫的重要特征。
独家兽的增多不仅反映了宏观流动性，更反映了技术、市场和监管的变化
在全球低利率和央行量化宽松的背景下，私募市场流动性充足，VC 基金设立和筹资相对容易，有能力进行规模更大的私募投资项目。
► 2014 年美国 VC 筹资额接近 300 亿美元，年增长 69%，达到 2007 年以来的高峰。有 254 家基金设立，新基金数目甚至超过 2001 年的 324 家。
► 今年 1 季度，美国 VC 筹资额 70.34 亿美元，环比增长，有 61 家基金设立。
新技术的更迭使初创企业规模化更为容易。传统企业一般需要花费数十年才能达到 10亿美元估值，当年谷歌也花了 8 年，Facebook 花了 5 年，达到10 亿美元估值。而如今WhatsApp 只用了 2 年，Snapchat 花了 1 年半，企业级消息应用 Slack 就花了 14 个月，达到10 亿美元估值。当成立不到 5 年的 WhatsApp 以 190 亿美元被 Facebook 收购时，员工数只有 39 人，用户数 4.5 亿，每日短信量 190 亿条（目前 8 亿用户，每日300 亿条短信）。技术更迭是背后最重要的原因。
► iPhone 上晶体管的数量是 95 年奔腾电脑的 625倍。iPhone 的计算速度和数据存储能力与 80 年代价值千万美元的 Cray XMP 超级电脑相当。
► PC 时代，全球 PC 使用量也就 15 亿台，而目前手机的使用量接近 50 亿，几乎全球成年人人手一机。非洲等欠发达地区跳过了 PC 时代而直接进入移动互联网时代。
► 云计算的推广，使目前的互联网创业企业可以借助 AWS 的公共云服务，以很低的前期投入和固定成本，开始运营。
私募市场参与者发生变化，大公司和许多传统公开市场投资者也加入私募投资。战略和财务收益的双重考虑，使高通、默克、谷歌等大公司都成立了自己的 VC 投资部门进行早期项目投资。公司性 VC 的投资占所有 VC 投资的比例从 2009 年的7%，上升到目前的11%。而 IPO 前入股的高回报，也使共同基金、对冲基金、投资银行、主权基金等传统上只投资公开市场的投资者，也开始活跃于私募市场，特别是后期、IPO 前的阶段。
► 按照投资的独角兽数量排名，美国著名对冲基金Tiger Global紧随红杉和KPCB之后，投资了 83 只独家兽中的12 只，而大型共同基金 T. Rowe. Price 也投资了 11 只。
Uber 投资人中更不乏 Fidelity、Wellington 和高盛的身影。
► 大公司和公开市场投资者区别于 VC 的视角和估值体系是助长独角兽增多、估值提高的重要原因。但也埋下了泡沫破灭的隐患（下文将详述）。
在私募融资方便的情况下，创业者更愿意延迟 IPO，以避免股票市场的严格监管和投资者对季度利润的跟踪。论述当前纳斯达克科技股泡沫风险可控的一个重要数据基础，就是目前科技股 IPO 的数量和质量都超过上一阶段。1999 年 IPO 的科技股，平均成立时间仅 4 年，平均收入仅 1720 万美元。而 2014 年IPO 科技股，成立时间达 10 年，平均收入近 1 亿美元。因此，创业企业延迟了公开上市的时间点。从 VC 首轮投资到退出平均时间也从 2009 年的 4.5 年，到目前的 5.1 年；C 轮和 D 轮投资的企业“年纪”也相对增大。其原因，一方面，私募市场大规模融资已更加便利，另一方面，公开股票市场的监管日趋严格。
► 安然事件后，上市公司的财务审计和信息披露更加严格。而未上市公司依旧不要求严格审计和公开财务。未上市公司不仅可以不计利润率的扩大投资，连收入确认标准也不会像上市公司那样谨慎。
► 科技泡沫破灭后，监管部门对投资银行内部的利益冲突，规定了更加严格的防火墙。那个年代常见的明星分析师明目张胆为投行招揽业务，为投行客户撰写抬高股价的研究报告等行为，在经过 1.4 亿美元 Global Settlement 和一系列规章重订后（HenryBlodget、Jack Grubman 等分析师个人也受到了终身行业禁入、千万美金罚款等惩罚），已经不可能。创业公司面临的上市诱惑大大降低。
► 股票市场投资以企业利润和现金回报为立足点。经历上一轮泡沫后，股票投资者对巨额投入而缺少盈利的商业模式心存戒备，关注上市公司每一季度的利润表现。每用户市值、每页面浏览市值等上一轮泡沫期的估值方法已不再流行，相对估值法参照收入、EBITDA 等财务数据。
独角兽的特征
The race is won by those that build platforms and drive freecash flow over thelong-term (a decade or more). That was my view in 1990, 1995,2000, 2005, 2010, andit remains the same today. – Mary Meeker
创业成功的诀窍依旧是地利、人和、天时
图表 16-17 列出了所有 87 家估值超过 10 亿美元的“独角兽”。其中，美国有 53 个，中国有 8 个，欧洲有 8 个，印度有 5 个。
地利：企业软件、电商、消费互联网和金融服务是“独家兽”最多的领域
► 企业软件中的数据存储、数据分析、SaaS、信息安全等是近年来技术更迭迅速、吸引 VC 投资最多的板块之一，因而也是独角兽较多的领域。
► 消费互联网中最具移动属性、消费频次高的社交媒体、打车、音乐等，消费单价高的旅游、家装等。
► 发展中国家如印度、中国的平台型或垂直领域电商。
► 金融服务，包括支付、P2P 网贷等。
► 但是，中国印度的独角兽都是消费市场的产品和服务，说明企业软件市场还有待开发，未来或许大有作为。
人和：连环创业者成功机会更大
虽然不乏 Snapchat Evan Spiegel 这样的少年天才，但 9 个估值超过 100 亿美元的Decacorn 中，有 4 个是由连环创业者创立的，Decacorn 是他们第二甚至第三、四个创立的公司。包括小米的雷军、Uber 的 Travis Kalanick、Palantir 的 Alex Karp/Peter Thiel、SpaceX 的 Elon Musk。历史上最快成为“独家兽”的公司 Slack（目前 20 万付费用户，月费 6.67 美元），其创始人 Stewart Butterfield 在 Slack 之前也曾创立了照片分享网站Flickr（后出售给雅虎）。连环创业者更容易获得 VC 投资人的信任，有更大的可能性具备必需的领导力。特别是在 to B 企业应用领域，连环创业者或有从业经验的创始人才容易理解客户企业的需要和应该采取的销售模式。
人和：选对重视投后管理的投资人
红杉、KPCB、Andreessen Horowitz 是投资“独角兽”最多的 VC，他们的共同特点是重视投后管理。以 Andreessen Horowitz 为例，只有 24 位合伙人或员工负责投资，却有 62位各具专长的员工，为投资组合中的创业公司，提供从战略规划、人员招聘，到市场营销、销售渠道建设等企业运营管理所需要的各方面的详细意见。Andreessen Horowitz 同时还维护有外部专家数据库，为投资组合中的创业公司提供足够的关系资源。在当下钱追逐项目的“卖方市场”中，投后管理能力是 VC 的重要竞争力，是创业者选择投资者的主要因素。
天时：技术、产品、市场的有效结合，并选对时点
最后成功的创业企业可能并不是拥有最超前技术、最先进产品的那一个，而是在合适的时点上，做了最匹配的技术、产品和目标市场的结合。
► Uber 等一系列“分享经济”模式的成功，一方面建立在智能手机普及的技术基础上，另一方面也有赖于自由职业者增加的社会经济因素。
► 上一轮互联网失败泡沫中的典型 WebVan（30 分钟内生鲜快递）在缺乏相应的技术和社会条件下，需要巨额前期投资以完善基础设施，而其定价策略又想以廉价覆盖大众市场。当其 1999 年 11 月 IPO 时，累计收入 39.5 万美元，累计亏损高达 5,000万美元。而目前估值达 20 亿美元的 Instacart，虽然也是 1 小时内送达的生鲜快递服务，但却以 100 名员工管理了 4,000 多名合同快递员，也没有自有仓库、卡车或库存，而直接从 WholeFoods、Costco 等零售商的门店采购用户订单商品。公司还通过 3.99 美元的快递费、10%-20%商品加价或采购折扣，覆盖了绝大部分运营成本，同时也将其商业模式只瞄准了具备消费能力的中高端消费者。
► 另一家应需当日速递企业 Postmates 也同样利用合同工和算法优化的递送路线，将用户选购的线下餐饮门店的产品当日送达。公司有望明年实现盈亏平衡。
早期投资活动渐少，独家兽 IPO 将是试金石
A rational investor must indeed have a sense of an ending, notanother Lehman crash,but a crush of perpetual bull market enthusiasm.—WilliamH. Gross
估值泡沫主要在 VC 投资后期
今年 1 季度，全球 VC 投资的估值中位数达 2,800 万美元，比去年同期提高 84%。其中，D 轮及以上的 VC 投资估值中位数高达2.9 亿美元，比去年同期翻倍有馀。C 轮投资估值中位数8,530 万美元，同比提高 57%；B 轮估值 3,860 万美元，同比提高 10.9%；A 轮估值 1,630 万美元，同比提高接近 50%；种子/天使轮估值中位数 500万美元，同比提高 14%。
估值提升的另一动力来自兼具战略投资目的的公司型 VC。虽然公司型 VC 投资估值逐年提高的幅度不及普通 VC，但其估值绝对数一直较高。2014 年，美国公司型 VC 早期阶段投资的估值中位数为 2,532 万美元，超过普通 VC 早期投资估值的 1707 万美元。而在后期投资上，公司型 VC 估值中位数约 1 亿美元，也超过了普通 VC。
Up Round 比例经过连续 6 个季度的上升，4 季度开始下降。后一轮投资比前一轮投资时估值提高，被称为 Up Round。Up Round 的比例从 2013 年 2 季度开始就逐季提高，到去年 3 季度已是连续 6 个季度环比提高，占比达到 67%。但 4 季度开始出现下降，占比微降至 66%。Flat Round 的比例相应上升。
早期投资已开始减少，资源向优势项目集中
估值高涨在一定程度压抑了投资热情。今年 1 季度，美国 VC 投资数量环比和同比下降，投资金额也环比下降。1 季度美国 VC 投资 1,262 笔，是 4 年来投资数量最少的 1 季度，环比也下降了 10%。投资总金额 138 亿美元，环比下降了 21%，同比上升了 7%，但它也是2001 年以来第 4 大的 1 季度投资额。
投资减少的主要是天使/种子轮和 AB 轮。到今年 1 季度，天使/种子轮的投资数量和金额，已连续 2 个季度下降，累计分别下降 37%和 58%。A/B 轮的投资数量连续 3 个季度下降，累计下降 27%。而后期投资热情依然保持，1 季度后期投资金额 83 亿美元，是2001年以来第 3 大的 1 季度后期投资额。
大项目增加，资源趋于集中。按项目大小来分，后期投资和天使/种子轮都出现了大项目比例增加的现象，中小型项目相对减少。投资者追逐少数确定性高的好项目，一方面推高了好项目估值，另一方面也表明市场活力正在降低。
临 IPO 前投资的超额收益开始下降，大独角兽的最后 IPO 将是试金石2014 年是 VC 通过 IPO 和收购退出的大年，今年 1 季度退出活动较为清淡。662 亿美元的收购退出（包括 WhatsApp 的 190 亿美元收购）和 106 亿美元的 IPO，使 2014年成为美国 VC 退出的大年。历史上看，并购和 IPO 一直是 VC 退出的主要方式。但今年 1季度，IPO退出仅不到 10 亿美元，并购也才 50 亿美元，退出活动开局清淡。
Private IPO 了的“独角兽”们随后依然要进行 IPO。后期投资的持续活跃度和高估值，662 亿美元的收购退出（包括 WhatsApp 的 190 亿美元收购）和 106 亿美元的 IPO，使使市场出现了 Private IPO 的说法。创业者尽管推迟了公开发行，但依然获得了足够高的估值和融资资金，甚至在投行的帮助下，老股也有一定的流动性（如早期员工可通过投行中介出售股票）。据统计，2014 年，单笔估值超过 4000 万美元的后期投资有 211 笔，共融资 230 亿美元，但同年估值超过 4000 万美元的 VC 支持的IPO 仅 15 个，共融资 20亿美元。但这些后期投资迟早需要退出，特别高估值的“独角兽”们最后都需要走向公开市场。
IPO 估值低于私募估值的现象已开始出现，逐渐降低的超额回报，将最终促使 PrivateIPO 热度冷却。2014 年公开上市的 Box (BOX)、New Relic (NEWR)和 HortonWorks (HDP)是 IPO 定价低于此前私募估值的典型案例。据统计，这种“IPO Down Round”2014 年共有 44 例，超过2013 年的 13 例。私募后期投资的火热，特别是传统公开市场投资者涌入这一领域，正是出于超额回报率。但是随着项目数量的增多，这种超额回报率正慢慢消耗。据统计，VC 支持的 IPO 的回报率，按IPO 后 6 个月（即通常锁定期结束）估值对应最后一轮私募投资估值计算，已从 2013 年的 216%下降到2014 年的 137%。其中 TMT 行业 IPO 回报率已从 2013 年的240%下降到 2014 年的 190%。
基金回报的决定因素是成立/投资时间
VC 基金的平均回报率，长期可跑赢公开市场，短期不突出。根据 Cambridge Associates编制的美国 VC 回报率指数，20 年平均收益率为34.09%，远超过年均收益率约 10%的公开市场。其中，早期投资的平均 20 年回报率高达 54%。但是在近几年公开市场维持牛市的情况下，VC 短期回报率相比公开市场，并不突出。5 年年均回报 15%，与标普500 等相当。
单只基金的回报率，最重要的决定因素还是成立/投资时间。按 Vintage Year（基金成立时间）来看，成立于 1999 年互联网泡沫高点的 VC 基金回报率最低，成立了至今的平均IRR 是负的。而近年来表现最好的 VC 是成立于 2010/2011 年，正是这一轮科技周期启动之时。
同年成立的基金，回报率差别也在拉大。在同一 Vintage Year 上，不同基金回报率差异明显，表现差的基金甚至是负回报。基金回报率的方差，近年来在加大。
分行业看，软件、生物科技和金融服务，回报率最高。独角兽相对集中的行业，VC 投资金额占比高的行业，以及回报率高的行业，都是软件、生物科技和金融服务。
VC 估值的定量：从退出估值和预期回报率，倒算当前估值
VC 估值法其实也是定量的。只不过在量的匡算上，更着眼于对远期而非当期财务模型的匡算。因此一般的 VC 估值方，是计算出未来退出时点上的企业价值，再根据预期回报率，倒算出当前估值。因此，主要变量是退出时间、退出估值和预期回报率。
退出估值更多着眼于远期的市场空间。由于 VC 退出在 5-10 年以后，因此退出估值的计算考虑 5-10 年以后企业的商业价值和现金流。因此与持有期 1-5 年的股票市场投资者考虑现实的“很可能 probable”和“比较可能 plausible”的情形不同，VC 投资者在更长的持有期下考虑确定性更低的“有可能 possible”。以 Uber 为例，当前私募估值已达 410亿美元，而目前全球出租车和豪华专车市场规模也就 1,000 亿美元，这是仅限于“很可能”和“比较可能”的情形假设。但以 5-10 年的视角，VC 投资者是在假设 Uber 改变出行方式、降低私家车拥有率的可能性，在此情形下，目标市场空间就达 3,000 亿美元。
预期回报率不仅考虑 LP 要求的基金回报率，还要考虑单个项目的失败概率。一般而言，LP 会要求 VC 基金的投资回报率是在标普 500 回报率之上加 5 个百分点，或者标普 500回报率的1.5 倍。但这是整个基金的回报率。考虑单个项目的收益时，50%的项目会颗粒无数，30%的项目会赚回本金或略有回报，只有 20%的项目能有 5 年 10 倍以上回报的成功。这样的组合才能达到年均 15%以上的回报率。但是在投资单个项目时，投资者都希望这个项目就是那个 5 年 10 倍的项目，因而隐含的项目内在收益率就是 58%。因而，VC 投资该项目时的估值，就是按照 58%的折现率，将 5 年后的退出估值，折现到当下。
VC 估值的定性：特殊保护条款使 VC 估值数字的绝对性降低
投资协议上的特殊条款，使VC估值数字缺少股票市场市值数字的绝对性。Seniorliquiditypreference 和 Downside protection 是 VC 投资协议中常见的特殊条款。它们赋予该投资者更优先的清偿权和在估值下行时以更低价格购买更多股票的权利。在这样的条款之下，投资者可以更放心的给予公司更高的纸面估值数字。而只要前一轮融资时出现了这样的条款，之后进入的投资者也会要求类似的保护条款（否则他们入股比例就会小于实际收益权比例）。
传统公开市场投资者进入私募市场后，估值计算更激进，但条款保护更严格。T. RowePrice、Fidelity、Wellington 等传统公开市场投资者的估值体系中，投资失败概率更低，预期回报率也相对更低，因而在定量的估值计算中，容易比传统 VC 投资者得出更高的估值数字。但他们也经常使用特殊保护条款，或者用优先股进行投资，保护自己的投资本金。
